第一证券2005年投资策略：静观其变 相机抉择
2005年投资策略：静观其变 相机抉择
□ 第一证券研究所 余志群 关歆 裴力*
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内容提要
宏观经济处于调整阶段，预计将调整至２００５年底。我们判断２００５年中国经济增长率在８．５％以下，实现软着陆的可能性较大。预计明年上市公司的业绩增长幅度将缩减，利润增幅将下滑至１０％左右
当前国内Ａ股市场的整体高估是显而易见的，市场整体的估值水平仍将不断下降，但绩优蓝筹股的市场估值水平已经回落到合理的区域，股价的结构性调整依然是２００５年市场波动的主题
我们判断２００５年市场的主要波动区间将下移至上证指数１１００－１６００点之间。这将会极大地影响市场的融资功能，制度变革的重要性急剧上升。“股权分置”问题能否解决将是明年市场趋势变化的一个重要的转折点
宏观经济调整加速行业整合
经济增长进入调整期
重工业生产是工业生产和宏观经济的风向标。重工业增加值有望进一步下降，未来几个月内重工业增加值可能回落至正常区间。信贷周期与经济周期互为因果。信贷与货币供应增长的大幅放缓将逐步对宏观经济产生紧缩效果。分别以年、月为单位的长、短周期规律都显示净出口与国内ＧＤＰ增长率和固定资产投资增长呈明显的反向关系。几个月来顺差增大表明国内需求减少，印证了宏观经济的下降趋势。
预计最迟２００５年一季度末本次宏观经济景气周期结束，此后将历经至少半年的调整期。宏观经济*策、世界经济走势都将影响经济调整的时间和方式。去年ＧＤＰ增长率在９．２％左右，我们预计２００５年中国经济增长率在８．５％以下。２００５年，随着货币信贷的过度紧缩和经济数据的回落，预计宏观调控将更趋温和化，下半年货币信贷*策和财**策将有所放松。
调控趋于温和化和长期性
未来美国和中国都没有大幅升息的空间。中国的宏观经济景气周期即将结束，未来国际、国内物价水平也可能逐步回落，在这种情况下央行大幅升息的空间并不存在。但鉴于物价水平回落可能较慢，并且贷款利率期限结构目前仍不合理，央行在三季度货币*策执行报告中指出未来将着力优化利率结构，因此仍有可能采取升息*策。但我们认为累计幅度不应超过１％，最好是不超过０．５％，即再有一次幅度为０．２５％的升息甚至保持当前利率不变即可。
美元贬值将是长期趋势，人民币升值预期大大增强。长期来看人民币汇率应该与本国的经济增长相适应，汇率形成机制要发生变化，渐进式改革是必然趋势。考虑到银行体系改革的重要性以及防止投机性资金的渗透，２００５年下半年调整可能性大，调整幅度在３－５％。
当今宏观调控的目的是保持经济增长的持续性和稳定性，温和的调控不仅不会影响中国经济长期增长趋势，反而有利于保持这种趋势。我们判断今年经济软着陆的可能性大。
对明年股市的影响
虽然对中国经济长期增长趋势看好，但今年经济增长进入调整期，由于内在力量的惯性，预计至少有６个月以上的调整。经济增速的下调将直接影响企业的利润增速，去年１－１０月工业企业利润总额与工业企业销售收入累计同比增幅分别为３９．７％和３２．５％，表明工业生产景气程度仍然较高。近几个月来上游行业产品价格仍维持上涨态势，工业企业利润总额的累计同比增幅下降速度较慢。我们预计今年上市公司的业绩增长幅度将有较大幅度的缩减，预计利润增幅将下滑至１０％左右。
鉴于供需两方面因素，上游行业的利润增长幅度和持续时间都将延长。上下游行业间价格上涨率差距居高不下表明利润向上游行业集中，下游行业难以转移成本压力，产业间利润分配严重不均加重了经济体系的整体风险。宏观调控加速了行业整合，可能使优势企业规避价格下降风险，维持较高增长，部分上游行业上市公司估值可能会有所提高。
制度变迁关键在“股权分置”
制度变迁对市场估值体系的影响
２００１年以来规范化、市场化、国际化是制度变迁的基本出发点，它逐渐地改变了整个市场的投资理念和价值观，另一方面颠覆了市场原有的估值体系和赢利模式，下图显示了市场平均市盈率水平在制度变迁的作用下不断下降的趋势。
在制度变迁的引导下，价值投资的环境得到培育。首先，以基金为主导的机构投资者队伍不断扩大，截至去年１０月份基金的份额已经高达３１７９亿份，占流通市值的比例约２７％左右。与此同时，社保基金、保险资金、企业年金、ＱＦＩＩ等长线投资者已经被允许进入证券市场。这些长期坚持价值投资的机构投资者加盟，奠定了市场价值投资的基础；其次，随着相关监管制度的不断完善，市场的规范化程度得到很大的提高，价值投资的环境得到很大的改善；最后，不少上市公司已经具备了相对投资价值，例如上证５０指数股的动态平均市盈率只有１４．７７倍，深证１００指数股的动态平均市盈率只有１６．２１倍，即使以国际比较的眼光来看，显然已经具备了投资价值。应该说价值投资的环境已经初步建立。
但是，就市场整体而言，随着国际化进程的加快，必须站在国际比较的角度来审视中国的证券市场是否已经具备投资价值，否则就不能认为这种制度变迁所导致的估值下调已经完成。
市场估值状况及今年的变化趋势
站在国际比较的角度，如下表所示，Ａ股市场的动态平均市盈率水平仍然比亚非拉等新兴市场的平均水平高出近５０％，比香港也高出差不多同样的比例。因为新兴市场具有同中国相似的制度变迁的驱动力，同样存在法人治理结构上的劣势，也具有高增长的特性和企业生命周期短等类似特征，因此可比性较强。国内Ａ股市场的股息率远低于亚非拉等新兴市场，也不如成熟市场。当前关于鼓励分红的*策措施已经出台，有助于提高今后的股息率，但要达到亚非拉等新兴市场的标准可能性很小，这表明国内Ａ股市场的整体高估是显而易见的。
既然是整体高估，就存在价值回归的趋势。在制度变迁的作用下，２００５年国内Ａ股市场价值回归的趋势会进一步持续。
在整体高估的同时，我们也对市场的细分情况作了粗略的分析，如下图所示，上证５０、上证１８０、深证１００指数股的２００４年的动态平均市盈率分别为１４．８、１６．４和１６．２倍。与国际新兴市场及成熟市场相当接近。
当前绩优蓝筹股的市场估值水平已经回落到合理的区域，此类股票的估值波动将追随宏观经济的周期性变化，而很少受到制度变迁的负面影响。股价的结构性调整将依然是２００５年市场波动的主题，绩优蓝筹股的下跌空间有限。
当前市场的估值水平显示，市场整体的估值水平仍将不断下降。市场整体的高估与绩优蓝筹股的相对合理将加剧股价的结构性调整，而成长性好的绩优股依然可以成为良好的投资对象。
制度变迁的关键是“股权分置”
随着国有商业银行的改革进入到最后的关键阶段，今年将是国有商业银行上市的高峰期。在这个阶段，股市的融资功能将被提升到一个相当重要的高度。从管理层对股市的态度来看，正在抓紧落实《国九条》的各项措施，化巨资清理整顿券商，快速提高市场的规范化程度，就是为今年充分利用资本市场解决国有商业银行的上市融资做准备，也是为资本市场的大发展清除障碍。
但是基于对金融风险的认识，管理层对股市的态度已经由以前的*策救市方式，转变为规范发展的趋势。保险资金入市、打通资本市场与货币市场之间合规的资金流动渠道都必须建立在一个有投资价值的资本市场的基础上，否则，最终都会以金融风险的方式表现出来。因此，一个具备投资价值的资本市场是管理层愿意看到的市场，新股市场化定价制度的推出表达了这种愿望。期望*策救市显然已经是一种不切实际的奢望了。
《国九条》的执行表明管理层的制度建设正在不断深化，并着眼于市场的长期发展基础而进行制度上的变革。分类表决制的推出就是为了能够在解决“股权分置”问题以前平衡流通股股东与非流通股股东之间的利益，鼓励分红的*策措施也是为了能够增加对流通股股东应有的回报。但是，只要“股权分置”存在，非流通股股东与流通股股东的根本利益就不可能一致，任何外部制度的约束很难彻底解决这个问题，市场价值投资的基础就会存在问题。
可是，从李荣融、尚福林的讲话中，可以看到高层搁置“股权分置”问题的态度十分明确。从管理层角度来看，一方面是国资管理体系的建立尚不充分，国有资产处理无法可依；另一方面市场股权结构的复杂性使得具体方案难以出台。从管理层主观角度来看，为了确保完成国有商业银行上市的任务，不排除今年也不解决“股权分置”问题。
解决“股权分置”问题，用低价补偿方式进行全流通试点，可以降低整体市场的市盈率水平，可以实现市场估值水平的“软着陆”。但若不着手解决“股权分置”问题，不仅不可能形成价值投资的市场化基础，而且会造成股价的持续下跌，造成市场估值水平的“硬着陆”，对市场构成很大的杀伤力。反过来，这将会极大地影响市场的融资功能，从而倒逼“股权分置”问题的解决进程。
因此，作为一个决定市场趋势的关键因素——“股权分置”问题能否解决将是今年市场趋势变化的一个重要的转折点。
扩容力度加大限制投资机会
历史扩容状况与市场波动趋势
从历史扩容状况来看，市场上涨过程中，融资能力有望提高，而在市场下跌过程中必然伴随市场融资功能的萎缩。但２００２年以来，出于*府对扩容的需要，每年融资额均保持在８００亿元左右，并没有因为市场的下跌而收缩，其结果是导致市场通过股价的下跌来平衡供求关系的失衡，使得市场估值水平下降。
２００５年的扩容力度将加大
宝钢增发、中石油增发Ａ股、交通银行上市等已经虎视眈眈。新的发行制度使得新股发行价格随行就市，显然是考虑到了发行方式国际化接轨的趋势，即使市场下跌也能够发得出股票。
２００５年，随着国有商业银行以及一些大型国企的集结上市，扩容力度将会较２００４年有明显地提高，有望达到１０００－１５００亿元之间。不断增加的融资压力需要相应的资金供给予以平衡。商业银行成立基金管理公司、保险资金直接入市、企业年金入市等，是稳定的市场增量资金的来源。从目前管理层的意图来看，也是寄希望于这些资金来分担扩容的压力。
最近两年以来开放式基金的发展速度是超常规的，在年初行情和《国九条》的刺激作用下，如图５所示，今年以来开放式基金的份额增长了１５００亿元。２００５年由于市场低迷很难在短期内改观，基金份额增长将不如去年，但银行参与拓展基金市场，因此仍将保持一个稳定的数额，预计在１１００－１５００亿元之间。与此同时，保险资金的新增额有望保持在２００－３００亿元、社保基金可增长１００亿元、企业年金增长１００亿元、ＱＦＩＩ增长１５０亿元，总的增长额在１６５０－２１５０亿元之间。初看供需平衡，但考虑市场估值若下降２０％，市值损失要超过２０００亿元，市场外围游资进入市场的阶段性和不确定性，使得今年整体市场依然只有局部机会和阶段性机会。